金融结构的经济学分析

1
00:00:00,060 --> 00:00:03,700
开场金融市场真正解决什么问题

2
00:00:03,700 --> 00:00:05,480
一提到金融市场

3
00:00:05,480 --> 00:00:08,160
很多人首先想到的是股票

4
00:00:08,160 --> 00:00:10,179
财经媒体每天讲指数

5
00:00:10,179 --> 00:00:12,039
投资者每天看行情

6
00:00:12,039 --> 00:00:15,199
企业上市也常被视为发展里程碑

7
00:00:15,199 --> 00:00:18,440
于是一个很自然的印象就出现了

8
00:00:18,440 --> 00:00:22,429
企业融资最重要的渠道应该是股票市场

9
00:00:22,429 --> 00:00:24,989
但如果从整个金融体系看

10
00:00:24,989 --> 00:00:27,120
这个印象并不完整

11
00:00:27,120 --> 00:00:28,399
在许多国家

12
00:00:28,399 --> 00:00:31,929
企业外部资金并不主要来自新股发行

13
00:00:31,929 --> 00:00:34,609
即使把股票和债券放在一起

14
00:00:34,609 --> 00:00:35,289
可交易

15
00:00:35,289 --> 00:00:39,320
证券市场也往往不是全部企业融资的核心渠道

16
00:00:39,320 --> 00:00:43,920
真正大量承担资金配置功能的是银行共同基金

17
00:00:43,920 --> 00:00:44,979
保险公司

18
00:00:44,979 --> 00:00:46,820
养老金风险投资

19
00:00:46,820 --> 00:00:49,890
私募股权以及其他金融中介

20
00:00:49,890 --> 00:00:52,128
这听起来有些反直叫

21
00:00:52,128 --> 00:00:53,948
如果市场这么发达

22
00:00:53,948 --> 00:00:56,929
为什么企业不直接向投资者融资

23
00:00:56,929 --> 00:01:00,289
为什么大量企业仍然依赖银行

24
00:01:00,289 --> 00:01:03,549
为什么金融行业需要严格监管

25
00:01:03,549 --> 00:01:08,000
为什么小企业比大企业更难发行股票和债券

26
00:01:08,000 --> 00:01:11,709
为什么贷款合同里总是出现抵押品

27
00:01:11,709 --> 00:01:14,530
为什么债务合同不是简单借条

28
00:01:14,530 --> 00:01:17,969
而是一份充满限制条款的法律文件

29
00:01:17,969 --> 00:01:21,400
这一章想回答的就是这些问题

30
00:01:21,400 --> 00:01:24,120
他的核心答案可以提前说出来

31
00:01:24,120 --> 00:01:26,459
金融结构之所以如此复杂

32
00:01:26,459 --> 00:01:30,668
是因为现实世界里存在交易成本和信息不对称

33
00:01:30,668 --> 00:01:35,030
交易成本让个人和小企业难以直接进入市场

34
00:01:35,030 --> 00:01:36,209
信息不对称

35
00:01:36,209 --> 00:01:38,709
让投资者难以判断谁可靠

36
00:01:38,709 --> 00:01:39,870
谁不可靠

37
00:01:39,870 --> 00:01:42,739
逆向选择发生在交易之前

38
00:01:42,739 --> 00:01:45,560
道德风险发生在交易之后

39
00:01:45,560 --> 00:01:49,140
金融中介监管抵押品净值

40
00:01:49,140 --> 00:01:50,519
限制性条款

41
00:01:50,519 --> 00:01:52,959
都是围绕这些问题发展出来的

42
00:01:52,959 --> 00:01:54,009
制度安排

43
00:01:54,009 --> 00:01:57,230
第一部分金融结构的八个事实

44
00:01:57,230 --> 00:01:58,810
先看第一个事实

45
00:01:58,810 --> 00:02:02,700
股票不是企业外部融资中最重要的来源

46
00:02:02,700 --> 00:02:04,459
股票市场很显眼

47
00:02:04,459 --> 00:02:06,219
因为价格随时变化

48
00:02:06,219 --> 00:02:07,180
新闻很多

49
00:02:07,180 --> 00:02:08,459
故事很多

50
00:02:08,459 --> 00:02:11,218
但企业真正筹集外部资金时

51
00:02:11,218 --> 00:02:15,079
股票发行的占比通常没有公众想象的那么高

52
00:02:15,079 --> 00:02:17,859
这并不是说股票市场不重要

53
00:02:17,859 --> 00:02:21,219
而是说它的功能不能被夸大

54
00:02:21,219 --> 00:02:22,439
第二个事实

55
00:02:22,439 --> 00:02:24,099
发行股票和债券

56
00:02:24,099 --> 00:02:26,120
也就是发行可交易证券

57
00:02:26,120 --> 00:02:28,699
并不是企业融资的主要方式

58
00:02:28,699 --> 00:02:29,710
在美国

59
00:02:29,710 --> 00:02:32,729
债券融资通常比股票融资更重要

60
00:02:32,729 --> 00:02:35,590
但即使把债券和股票加在一起

61
00:02:35,590 --> 00:02:38,639
也不能代表企业外部融资的全部

62
00:02:38,639 --> 00:02:39,680
在德国

63
00:02:39,680 --> 00:02:40,360
日本

64
00:02:40,360 --> 00:02:41,659
加拿大等国家

65
00:02:41,659 --> 00:02:45,400
可交易证券在企业外部融资中的比重更低

66
00:02:45,400 --> 00:02:48,599
银行和其他金融中介的作用更突出

67
00:02:48,599 --> 00:02:49,939
第三个事实

68
00:02:49,939 --> 00:02:53,459
间接融资通常远比直接融资重要

69
00:02:53,459 --> 00:02:56,938
直接融资指企业直接向最终资金提供者

70
00:02:56,938 --> 00:02:58,159
发行证券

71
00:02:58,159 --> 00:03:01,300
间接融资指资金先进入金融中介

72
00:03:01,300 --> 00:03:04,769
再由金融中介投向企业或借款人

73
00:03:04,769 --> 00:03:08,310
很多时候家庭并不是直接把钱交给企业

74
00:03:08,310 --> 00:03:10,090
而是把钱存进银行

75
00:03:10,090 --> 00:03:10,889
买基金

76
00:03:10,889 --> 00:03:11,710
买保险

77
00:03:11,710 --> 00:03:15,069
或者通过养老金体系参与金融市场

78
00:03:15,069 --> 00:03:16,409
第四个事实

79
00:03:16,409 --> 00:03:17,430
金融中介

80
00:03:17,430 --> 00:03:21,278
尤其是银行是企业外部资金的重要来源

81
00:03:21,278 --> 00:03:25,469
银行并不只是把储户的钱转手借给企业

82
00:03:25,469 --> 00:03:27,669
他们还承担筛选借款人

83
00:03:27,669 --> 00:03:28,650
评估项目

84
00:03:28,650 --> 00:03:30,889
监督企业处理抵押品

85
00:03:30,889 --> 00:03:32,810
执行合同等功能

86
00:03:32,810 --> 00:03:34,250
在发展中国家

87
00:03:34,250 --> 00:03:36,110
银行的地位往往更高

88
00:03:36,110 --> 00:03:38,169
因为这些国家的信息披露

89
00:03:38,169 --> 00:03:41,939
法律制度和证券市场通常还不够成熟

90
00:03:41,939 --> 00:03:43,300
第五个事实

91
00:03:43,300 --> 00:03:47,180
金融体系是经济中监管最密集的部门之一

92
00:03:47,180 --> 00:03:49,379
银行受到资本充足率

93
00:03:49,379 --> 00:03:52,329
风险管理和审慎监管的约束

94
00:03:52,329 --> 00:03:54,788
证券市场受到信息披露

95
00:03:54,788 --> 00:03:56,508
审计会计准则

96
00:03:56,508 --> 00:03:59,870
内幕交易和市场操纵规则的约束

97
00:03:59,870 --> 00:04:01,849
监管存在的原因是

98
00:04:01,849 --> 00:04:03,930
金融交易高度依赖信任

99
00:04:03,930 --> 00:04:07,909
而信任又建立在信息质量和制度约束之上

100
00:04:07,909 --> 00:04:09,210
第六个事实

101
00:04:09,210 --> 00:04:10,629
只有规模较大

102
00:04:10,629 --> 00:04:11,610
历史较长

103
00:04:11,610 --> 00:04:16,240
知名度较高的公司才更容易通过证券市场融资

104
00:04:16,240 --> 00:04:18,019
大企业信息更多

105
00:04:18,019 --> 00:04:20,339
投资者更容易了解他们

106
00:04:20,339 --> 00:04:22,740
小企业和年轻企业信息少

107
00:04:22,740 --> 00:04:24,240
经营不确定性高

108
00:04:24,240 --> 00:04:26,319
更容易依赖银行贷款

109
00:04:26,319 --> 00:04:28,800
风险投资或私募融资

110
00:04:28,800 --> 00:04:30,180
第七个事实

111
00:04:30,180 --> 00:04:33,490
抵押品是债务合同中的常见安排

112
00:04:33,490 --> 00:04:35,009
房贷抵押房子

113
00:04:35,009 --> 00:04:36,449
车贷抵押汽车

114
00:04:36,449 --> 00:04:38,529
企业贷款可能抵押厂房

115
00:04:38,529 --> 00:04:40,089
土地机器设备

116
00:04:40,089 --> 00:04:42,600
存货或应收账款

117
00:04:42,600 --> 00:04:45,660
抵押品的作用是在借款人违约时

118
00:04:45,660 --> 00:04:48,100
给贷款人一个补偿来源

119
00:04:48,100 --> 00:04:49,459
第八个事实

120
00:04:49,459 --> 00:04:51,519
债务合同通常很复杂

121
00:04:51,519 --> 00:04:54,000
并且会限制借款人的行为

122
00:04:54,000 --> 00:04:57,560
真实世界中的贷款协议和债券契约

123
00:04:57,560 --> 00:05:00,459
往往包含许多限制性条款

124
00:05:00,459 --> 00:05:03,500
这些条款可能限制企业继续借债

125
00:05:03,500 --> 00:05:05,680
限制企业出售重要资产

126
00:05:05,680 --> 00:05:08,120
要求企业保持一定财务指标

127
00:05:08,120 --> 00:05:11,310
或者要求企业定期提供财务报表

128
00:05:11,310 --> 00:05:13,410
这些条款看起来繁琐

129
00:05:13,410 --> 00:05:14,930
但不是装饰

130
00:05:14,930 --> 00:05:19,000
他们是为了降低借款人拿到钱之后乱来的风险

131
00:05:19,000 --> 00:05:22,949
第二部分交易成本为什么需要中介

132
00:05:22,949 --> 00:05:26,930
金融市场的第一个现实障碍是交易成本

133
00:05:26,930 --> 00:05:29,209
假设你手里有一笔不大的钱

134
00:05:29,209 --> 00:05:31,779
想直接投资股票或债券

135
00:05:31,779 --> 00:05:33,980
你会发现金额越小

136
00:05:33,980 --> 00:05:35,920
交易费用研究成本

137
00:05:35,920 --> 00:05:38,180
时间成本占比越高

138
00:05:38,180 --> 00:05:39,579
如果你买股票

139
00:05:39,579 --> 00:05:42,329
可能只能买少数几家公司

140
00:05:42,329 --> 00:05:43,790
如果你买债券

141
00:05:43,790 --> 00:05:46,889
有些债券的交易门槛可能更高

142
00:05:46,889 --> 00:05:48,949
这会带来两个问题

143
00:05:48,949 --> 00:05:51,430
第一单位交易成本高

144
00:05:51,430 --> 00:05:54,339
第二无法充分分散风险

145
00:05:54,339 --> 00:05:55,439
也就是说

146
00:05:55,439 --> 00:05:57,319
小投资者很容易被迫

147
00:05:57,319 --> 00:06:00,100
把鸡蛋放在少数几个篮子里

148
00:06:00,100 --> 00:06:03,100
这时金融中介就有价值了

149
00:06:03,100 --> 00:06:06,920
金融中介可以把许多人的小额资金集合起来

150
00:06:06,920 --> 00:06:09,100
形成大规模资金池

151
00:06:09,100 --> 00:06:10,839
资金规模变大以后

152
00:06:10,839 --> 00:06:12,860
买卖证券研究资产

153
00:06:12,860 --> 00:06:16,769
建立系统管理账户的成本就可以被摊薄

154
00:06:16,769 --> 00:06:18,769
这就是规模经济

155
00:06:18,769 --> 00:06:21,810
共同基金就是一个典型例子

156
00:06:21,810 --> 00:06:23,850
单个投资者可能买不起

157
00:06:23,850 --> 00:06:26,418
一个充分分散的投资组合

158
00:06:26,418 --> 00:06:30,019
但共同基金把许多投资者的钱集中起来

159
00:06:30,019 --> 00:06:33,288
就可以同时持有大量股票和债券

160
00:06:33,288 --> 00:06:37,629
这样小投资者也能间接获得分散化投资

161
00:06:37,629 --> 00:06:40,319
金融中介还有专业优势

162
00:06:40,319 --> 00:06:43,399
他们可以投入资源建设交易系统

163
00:06:43,399 --> 00:06:44,399
风控系统

164
00:06:44,399 --> 00:06:47,158
研究团队和客户服务体系

165
00:06:47,158 --> 00:06:49,538
这些投入对个人来说太昂贵

166
00:06:49,538 --> 00:06:51,298
但对大型机构来说

167
00:06:51,298 --> 00:06:55,019
可以由大量客户和大量交易共同分担

168
00:06:55,019 --> 00:06:59,560
因此金融中介首先解决的是交易成本问题

169
00:06:59,560 --> 00:07:02,019
不过这只是第一层

170
00:07:02,019 --> 00:07:03,019
金融结构

171
00:07:03,019 --> 00:07:06,009
更深的逻辑是信息不对称

172
00:07:06,009 --> 00:07:08,589
第三部分信息不对称

173
00:07:08,589 --> 00:07:11,670
金融交易的核心难题是出钱的人

174
00:07:11,670 --> 00:07:14,149
通常没有用钱的人知道的多

175
00:07:14,149 --> 00:07:16,370
企业管理层比外部股东

176
00:07:16,370 --> 00:07:18,970
更了解公司真实经营情况

177
00:07:18,970 --> 00:07:23,029
借款人比贷款人更清楚自己的还款意愿

178
00:07:23,029 --> 00:07:25,798
项目风险和真实财务状况

179
00:07:25,798 --> 00:07:27,478
这种一方知道的多

180
00:07:27,478 --> 00:07:31,259
另一方知道的少的状态就叫信息不对称

181
00:07:31,259 --> 00:07:34,040
信息不对称会带来两个问题

182
00:07:34,040 --> 00:07:37,980
第一个发生在交易之前叫逆向选择

183
00:07:37,980 --> 00:07:41,680
第二个发生在交易之后叫道德风险

184
00:07:41,680 --> 00:07:43,480
逆向选择的意思是

185
00:07:43,480 --> 00:07:45,339
最积极参与交易的人

186
00:07:45,339 --> 00:07:47,870
可能恰恰是风险最高的人

187
00:07:47,870 --> 00:07:51,009
在贷款市场上最急着借钱的人

188
00:07:51,009 --> 00:07:53,139
未必是最可靠的人

189
00:07:53,139 --> 00:07:54,740
高风险借款人

190
00:07:54,740 --> 00:07:57,399
投机者甚至有欺骗动机的人

191
00:07:57,399 --> 00:08:01,019
可能比稳健借款人更积极寻找资金

192
00:08:01,019 --> 00:08:03,819
如果贷款人无法分辨谁好谁坏

193
00:08:03,819 --> 00:08:05,279
他就会提高利率

194
00:08:05,279 --> 00:08:07,970
减少贷款甚至退出市场

195
00:08:07,970 --> 00:08:09,029
这样一来

196
00:08:09,029 --> 00:08:12,649
真正可靠的借款人也可能借不到钱

197
00:08:12,649 --> 00:08:16,678
道德风险则发生在资金已经交出去以后

198
00:08:16,678 --> 00:08:18,459
借款人拿到钱之后

199
00:08:18,459 --> 00:08:21,798
可能做出贷款人不希望看到的行为

200
00:08:21,798 --> 00:08:24,278
企业管理层拿到股东资金之后

201
00:08:24,278 --> 00:08:26,158
也可能追求个人利益

202
00:08:26,158 --> 00:08:28,000
而不是股东利益

203
00:08:28,000 --> 00:08:31,800
这两个问题就是理解金融结构的钥匙

204
00:08:31,800 --> 00:08:33,100
第四部分

205
00:08:33,100 --> 00:08:34,360
柠檬问题

206
00:08:34,360 --> 00:08:35,419
逆向选择

207
00:08:35,419 --> 00:08:38,240
最经典的例子是二手车市场

208
00:08:38,240 --> 00:08:39,460
买家看不出来

209
00:08:39,460 --> 00:08:42,710
一辆二手车到底是好车还是问题车

210
00:08:42,710 --> 00:08:45,649
如果买家只能按照平均质量出价

211
00:08:45,649 --> 00:08:47,870
豪车车主会觉得价格太低

212
00:08:47,870 --> 00:08:49,049
不愿意卖

213
00:08:49,049 --> 00:08:51,309
问题车车主反而愿意卖

214
00:08:51,309 --> 00:08:53,700
因为这个价格对他们有利

215
00:08:53,700 --> 00:08:56,759
结果是市场上的好车越来越少

216
00:08:56,759 --> 00:08:58,559
问题车越来越多

217
00:08:58,559 --> 00:09:02,190
买家越不信任市场交易就越少

218
00:09:02,190 --> 00:09:04,129
这就是柠檬问题

219
00:09:04,129 --> 00:09:07,549
所谓柠檬就是质量差的二手车

220
00:09:07,549 --> 00:09:11,450
这个逻辑放到证券市场也同样成立

221
00:09:11,450 --> 00:09:13,429
假设投资者无法判断

222
00:09:13,429 --> 00:09:17,289
一家公司是高质量公司还是低质量公司

223
00:09:17,289 --> 00:09:20,490
他就只愿意按照平均质量出价

224
00:09:20,490 --> 00:09:23,529
高质量公司会觉得这个价格低估

225
00:09:23,529 --> 00:09:26,818
自己不愿意发行股票或债券

226
00:09:26,818 --> 00:09:29,558
低质量公司反而更愿意融资

227
00:09:29,558 --> 00:09:33,139
因为他们可以用相对有利的价格拿到钱

228
00:09:33,139 --> 00:09:37,679
于是投资者会越来越担心买到坏公司的证券

229
00:09:37,679 --> 00:09:41,419
证券市场的融资功能就会受到削弱

230
00:09:41,419 --> 00:09:45,320
这解释了为什么股票和债券市场虽然重要

231
00:09:45,320 --> 00:09:48,570
但不是所有企业融资的万能渠道

232
00:09:48,570 --> 00:09:51,549
他也解释了为什么越是信息透明

233
00:09:51,549 --> 00:09:52,529
历史悠久

234
00:09:52,529 --> 00:09:56,029
规模较大的公司越容易直接融资

235
00:09:56,029 --> 00:09:59,129
因为投资者更容易判断它们的质量

236
00:09:59,129 --> 00:10:00,309
第五部分

237
00:10:00,309 --> 00:10:02,600
如何减少逆向选择

238
00:10:02,600 --> 00:10:06,769
减少逆向选择的第一种办法是生产信息

239
00:10:06,769 --> 00:10:10,870
如果投资者能更准确地区分好公司和坏公司

240
00:10:10,870 --> 00:10:13,620
就更愿意给好公司合理估值

241
00:10:13,620 --> 00:10:14,679
评级机构

242
00:10:14,679 --> 00:10:15,659
研究机构

243
00:10:15,659 --> 00:10:20,139
财务数据公司审计机构都在做某种信息生产

244
00:10:20,139 --> 00:10:23,419
他们收集企业的资产负债利润

245
00:10:23,419 --> 00:10:24,220
现金流

246
00:10:24,220 --> 00:10:26,360
投资计划和经营风险

247
00:10:26,360 --> 00:10:28,779
再把这些信息提供给市场

248
00:10:28,779 --> 00:10:31,620
但私人信息生产有一个难题

249
00:10:31,620 --> 00:10:32,828
搭便车

250
00:10:32,828 --> 00:10:35,369
假设你花钱买了一份研究报告

251
00:10:35,369 --> 00:10:37,489
发现某家公司被低估

252
00:10:37,489 --> 00:10:39,080
你开始买入

253
00:10:39,080 --> 00:10:40,799
别人虽然没有付费

254
00:10:40,799 --> 00:10:43,828
但看到你的买入行为也跟着买

255
00:10:43,828 --> 00:10:45,849
如果很多人都这样做

256
00:10:45,849 --> 00:10:47,369
价格很快上涨

257
00:10:47,369 --> 00:10:48,980
低估机会消失

258
00:10:48,980 --> 00:10:53,059
这样花钱买信息的人未必能独享收益

259
00:10:53,059 --> 00:10:54,279
久而久之

260
00:10:54,279 --> 00:10:57,818
私人机构生产信息的激励就会减弱

261
00:10:57,818 --> 00:11:02,039
减少逆向选择的第二种办法是政府监管

262
00:11:02,039 --> 00:11:05,559
政府可以要求上市公司披露财务报表

263
00:11:05,559 --> 00:11:06,960
接受独立审计

264
00:11:06,960 --> 00:11:08,440
遵守会计准则

265
00:11:08,440 --> 00:11:10,110
披露重大事项

266
00:11:10,110 --> 00:11:14,870
这些规则的目的是让投资者获得更可靠的信息

267
00:11:18,730 --> 00:11:21,539
但监管不能消除所有问题

268
00:11:21,539 --> 00:11:23,899
企业内部人仍然可能掌握

269
00:11:23,899 --> 00:11:26,289
外部投资者不知道的信息

270
00:11:26,289 --> 00:11:28,590
坏公司也可能包装自己

271
00:11:28,590 --> 00:11:29,649
隐瞒风险

272
00:11:29,649 --> 00:11:31,450
甚至财务造假

273
00:11:31,450 --> 00:11:32,970
安然等公司丑闻

274
00:11:32,970 --> 00:11:35,830
说明监管可以降低信息不对称

275
00:11:35,830 --> 00:11:38,990
但无法让信息不对称完全消失

276
00:11:38,990 --> 00:11:43,190
减少逆向选择的第三种办法是金融中介

277
00:11:43,190 --> 00:11:44,990
银行作为金融中介

278
00:11:44,990 --> 00:11:47,568
优势不只在资金规模

279
00:11:47,568 --> 00:11:49,269
他们能审查借款人

280
00:11:49,269 --> 00:11:50,149
评估项目

281
00:11:50,149 --> 00:11:51,568
跟踪经营情况

282
00:11:51,568 --> 00:11:53,428
设计抵押和担保结构

283
00:11:53,428 --> 00:11:55,818
并在贷款后继续监督

284
00:11:55,818 --> 00:11:59,239
银行做的是信息筛选和信用判断

285
00:11:59,239 --> 00:12:04,009
而且银行发放的许多贷款不是公开交易证券

286
00:12:04,009 --> 00:12:08,759
其他投资者很难观察银行的具体判断并搭便车

287
00:12:08,759 --> 00:12:12,679
因此银行能从自己的信息生产中获得收益

288
00:12:12,679 --> 00:12:15,799
也就有动力持续做筛选和监督

289
00:12:15,799 --> 00:12:18,860
这解释了为什么间接融资和银行

290
00:12:18,860 --> 00:12:22,318
在金融体系中长期占据重要地位

291
00:12:22,318 --> 00:12:26,960
减少逆向选择的第四种办法是抵押品和净值

292
00:12:26,960 --> 00:12:28,679
如果借款人违约

293
00:12:28,679 --> 00:12:30,919
贷款人可以处置抵押品

294
00:12:30,919 --> 00:12:32,710
弥补一部分损失

295
00:12:32,710 --> 00:12:34,309
如果企业净值高

296
00:12:34,309 --> 00:12:36,649
也就是资产明显高于负债

297
00:12:36,649 --> 00:12:39,860
贷款人面对违约时也更有安全点

298
00:12:39,860 --> 00:12:44,600
所以抵押品和净值会让贷款人更愿意放款

299
00:12:44,600 --> 00:12:48,340
这就是为什么现实中经常出现一种现象

300
00:12:48,340 --> 00:12:50,340
越是看起来不缺钱的人

301
00:12:50,340 --> 00:12:51,940
越容易借到钱

302
00:12:51,940 --> 00:12:53,960
背后的逻辑不是偏见

303
00:12:53,960 --> 00:12:55,639
而是风险控制

304
00:12:55,639 --> 00:12:56,919
第六部分

305
00:12:56,919 --> 00:12:59,470
股权合同中的道德风险

306
00:12:59,470 --> 00:13:01,730
现在看交易之后的问题

307
00:13:01,730 --> 00:13:05,409
道德风险先从股权融资说起

308
00:13:05,409 --> 00:13:09,679
股票代表对企业利润和资产的一部分索取权

309
00:13:09,679 --> 00:13:13,340
但现代公司中出钱的人和经营企业的人

310
00:13:13,340 --> 00:13:15,289
经常不是同一批人

311
00:13:15,289 --> 00:13:16,889
股东是所有者

312
00:13:16,889 --> 00:13:18,590
经理人负责经营

313
00:13:18,590 --> 00:13:21,299
这就形成了委托代理关系

314
00:13:21,299 --> 00:13:24,318
股东希望企业价值最大化

315
00:13:24,318 --> 00:13:27,619
经理人却可能追求自己的薪酬地位

316
00:13:27,619 --> 00:13:29,038
权利舒适

317
00:13:29,038 --> 00:13:31,309
声望甚至个人利益

318
00:13:31,309 --> 00:13:34,090
如果经理人只持有少量股份

319
00:13:34,090 --> 00:13:35,110
他努力工作

320
00:13:35,110 --> 00:13:37,759
创造的大部分收益归股东

321
00:13:37,759 --> 00:13:39,559
但偷懒浪费

322
00:13:39,559 --> 00:13:42,220
低效扩张或享受私人好处

323
00:13:42,220 --> 00:13:44,639
成本却可能由股东承担

324
00:13:44,639 --> 00:13:47,559
这就是股权合同中的道德风险

325
00:13:47,559 --> 00:13:49,690
也叫委托代理问题

326
00:13:49,690 --> 00:13:52,009
可以想象一个小店案例

327
00:13:52,009 --> 00:13:53,570
你出大部分钱

328
00:13:53,570 --> 00:13:55,139
朋友负责经营

329
00:13:55,139 --> 00:13:58,100
如果朋友努力经营店铺赚钱

330
00:13:58,100 --> 00:13:59,639
你拿大部分利润

331
00:13:59,639 --> 00:14:01,340
他拿少部分利润

332
00:14:01,340 --> 00:14:03,700
但如果他觉得自己多努力

333
00:14:03,700 --> 00:14:05,879
也只能拿到一小部分收益

334
00:14:05,879 --> 00:14:09,289
他可能没有足够动力拼命经营

335
00:14:09,289 --> 00:14:10,629
更糟糕的是

336
00:14:10,629 --> 00:14:12,850
如果现金收支难以核实

337
00:14:12,850 --> 00:14:15,059
他甚至可能隐瞒收入

338
00:14:15,059 --> 00:14:19,269
这个例子说明股权融资会带来监督问题

339
00:14:19,269 --> 00:14:21,889
股东要知道经理人有没有努力

340
00:14:21,889 --> 00:14:22,929
有没有浪费

341
00:14:22,929 --> 00:14:24,269
有没有转移利益

342
00:14:24,269 --> 00:14:28,639
就要审计检查研究投票和参与治理

343
00:14:28,639 --> 00:14:30,419
这些都要花钱

344
00:14:30,419 --> 00:14:31,940
这叫昂贵的状态

345
00:14:31,940 --> 00:14:34,440
核实或者说监督成本

346
00:14:34,440 --> 00:14:37,309
股权监督还有搭便车问题

347
00:14:37,309 --> 00:14:40,250
如果一个股东花钱监督管理层

348
00:14:40,250 --> 00:14:42,190
其他股东也会受益

349
00:14:42,190 --> 00:14:45,750
那每个人都可能希望别人出钱监督自己

350
00:14:45,750 --> 00:14:47,370
免费享受成果

351
00:14:47,370 --> 00:14:49,269
结果是监督不足

352
00:14:49,269 --> 00:14:50,929
道德风险加重

353
00:14:50,929 --> 00:14:52,250
这也是为什么

354
00:14:52,250 --> 00:14:56,200
普通股并不是企业融资中压倒性的主渠道

355
00:14:56,200 --> 00:15:00,620
风险投资和私募股权在这里发挥了特殊作用

356
00:15:00,620 --> 00:15:02,240
他们不仅提供资金

357
00:15:02,240 --> 00:15:05,360
还通常进入董事会参与重大决策

358
00:15:05,360 --> 00:15:07,129
密切监督企业

359
00:15:07,129 --> 00:15:10,710
他们持有的股权往往不是公开交易的证券

360
00:15:10,710 --> 00:15:12,759
其他人难以搭便车

361
00:15:12,759 --> 00:15:17,600
因此他们更有动力认真做尽调监督和治理

362
00:15:17,600 --> 00:15:18,960
第七部分

363
00:15:18,960 --> 00:15:21,049
为什么债务更常见

364
00:15:21,049 --> 00:15:22,470
和股权相比

365
00:15:22,470 --> 00:15:24,769
债务合同有一个重要特点

366
00:15:24,769 --> 00:15:27,769
还款金额通常是事先约定的

367
00:15:27,769 --> 00:15:29,929
只要企业按时还本付息

368
00:15:29,929 --> 00:15:33,919
贷款人不需要精确知道企业到底赚了多少

369
00:15:33,919 --> 00:15:35,340
企业利润很高

370
00:15:35,340 --> 00:15:37,860
贷款人也只拿约定的利息

371
00:15:37,860 --> 00:15:39,500
企业经营正常时

372
00:15:39,500 --> 00:15:43,870
贷款人不必像股东那样持续核实每一笔利润

373
00:15:43,870 --> 00:15:46,009
只有当企业无法还款

374
00:15:46,009 --> 00:15:47,590
出现违约风险时

375
00:15:47,590 --> 00:15:50,990
贷款人才需要深入核实企业状态

376
00:15:50,990 --> 00:15:53,950
所以债务合同在许多情况下

377
00:15:53,950 --> 00:15:56,720
比股权合同监督成本更低

378
00:15:56,720 --> 00:15:57,700
这解释了

379
00:15:57,700 --> 00:16:01,639
为什么债务融资常常比股权融资更普遍

380
00:16:01,639 --> 00:16:04,940
不过债务也有自己的道德风险

381
00:16:04,940 --> 00:16:06,700
贷款人收益有限

382
00:16:06,700 --> 00:16:08,980
最多拿回本金和利息

383
00:16:08,980 --> 00:16:11,139
借款人如果冒险成功

384
00:16:11,139 --> 00:16:13,460
超额收益大多归自己

385
00:16:13,460 --> 00:16:15,080
如果冒险失败

386
00:16:15,080 --> 00:16:18,200
损失可能部分转嫁给贷款人

387
00:16:18,200 --> 00:16:20,659
所以借款人拿到钱以后

388
00:16:20,659 --> 00:16:24,340
可能选择比贷款人预期更高风险的项目

389
00:16:24,340 --> 00:16:27,480
这就是债务合同中的道德风险

390
00:16:27,480 --> 00:16:28,840
解决这个问题

391
00:16:28,840 --> 00:16:31,340
第一靠净值和抵押品

392
00:16:31,340 --> 00:16:33,460
借款人自己投入越多

393
00:16:33,460 --> 00:16:34,639
抵押越充分

394
00:16:34,639 --> 00:16:36,779
他就越不愿意乱冒险

395
00:16:36,779 --> 00:16:38,220
因为失败以后

396
00:16:38,220 --> 00:16:40,480
他自己的损失也很大

397
00:16:40,480 --> 00:16:41,639
换句话说

398
00:16:41,639 --> 00:16:44,940
要让借款人有足够的切身利益

399
00:16:44,940 --> 00:16:47,240
第二靠限制性条款

400
00:16:47,240 --> 00:16:48,960
债务合同可能要求

401
00:16:48,960 --> 00:16:51,639
借款人不能随意改变资金用途

402
00:16:51,639 --> 00:16:53,080
不能过度举债

403
00:16:53,080 --> 00:16:54,799
不能出售关键资产

404
00:16:54,799 --> 00:16:56,480
不能发放过高股利

405
00:16:56,480 --> 00:16:58,750
不能从事高风险投资

406
00:16:58,750 --> 00:17:02,110
合同也可能要求企业保持一定流动性

407
00:17:02,110 --> 00:17:04,480
资本水平或盈利指标

408
00:17:04,480 --> 00:17:07,920
还可能要求企业定期提交财务报表

409
00:17:07,920 --> 00:17:10,500
并允许贷款人检查账簿

410
00:17:10,500 --> 00:17:14,000
这些条款的目的不是让合同变复杂

411
00:17:14,000 --> 00:17:16,740
而是让借款人行为更可控

412
00:17:16,740 --> 00:17:20,359
如果没有限制借款人拿到钱以后做什么

413
00:17:20,359 --> 00:17:22,319
贷款人很难约束

414
00:17:22,319 --> 00:17:24,549
第三靠金融中介

415
00:17:24,549 --> 00:17:27,470
公开债券通常有许多持有人

416
00:17:27,470 --> 00:17:30,930
每个债券持有人都希望别人去监督企业

417
00:17:30,930 --> 00:17:32,349
自己搭便车

418
00:17:32,349 --> 00:17:36,150
银行贷款通常集中在少数贷款人手里

419
00:17:36,150 --> 00:17:38,019
监督收益更集中

420
00:17:38,019 --> 00:17:41,380
因此银行更有动力监控借款人

421
00:17:41,380 --> 00:17:43,599
并执行限制性条款

422
00:17:43,599 --> 00:17:48,200
这解释了为什么银行在债务融资中依然关键

423
00:17:48,200 --> 00:17:51,759
第八部分金融发展与经济增长

424
00:17:51,759 --> 00:17:54,599
金融体系不只是企业融资工具

425
00:17:54,599 --> 00:17:57,539
也会影响一个国家的长期增长

426
00:17:57,539 --> 00:18:00,359
如果一个国家产权制度不清楚

427
00:18:00,359 --> 00:18:02,750
抵押品就很难发挥作用

428
00:18:02,750 --> 00:18:06,309
一个人可能实际拥有房屋土地或设备

429
00:18:06,309 --> 00:18:09,470
但如果无法取得法律认可的产权证明

430
00:18:09,470 --> 00:18:12,888
就很难把这些资产作为抵押品贷款

431
00:18:12,888 --> 00:18:14,929
如果法律执行效率低

432
00:18:14,929 --> 00:18:17,068
贷款人即使拥有抵押权

433
00:18:17,068 --> 00:18:19,849
也可能很难快速处置抵押物

434
00:18:19,849 --> 00:18:22,309
这会削弱抵押品的价值

435
00:18:22,309 --> 00:18:24,289
抵押品不能发挥作用

436
00:18:24,289 --> 00:18:26,489
逆向选择就会更严重

437
00:18:26,489 --> 00:18:30,828
贷款人需要更多信息才能判断借款人好坏

438
00:18:30,828 --> 00:18:33,269
如果信息难以获得贷款

439
00:18:33,269 --> 00:18:35,108
就会减少很多

440
00:18:35,108 --> 00:18:35,749
有项目

441
00:18:35,749 --> 00:18:36,489
有能力

442
00:18:36,489 --> 00:18:37,949
有劳动意愿的人

443
00:18:37,949 --> 00:18:42,409
就可能因为没有可被认可的抵押品而无法融资

444
00:18:42,409 --> 00:18:45,648
法律制度也影响限制性条款

445
00:18:45,648 --> 00:18:48,989
如果合同不能执行限制性条款

446
00:18:48,989 --> 00:18:50,888
就只是纸面承诺

447
00:18:50,888 --> 00:18:52,709
借款人违反合同

448
00:18:52,709 --> 00:18:54,788
贷款人无法有效追责

449
00:18:54,788 --> 00:18:57,819
贷款人自然会减少放款

450
00:18:57,819 --> 00:19:00,099
这会降低资本配置效率

451
00:19:00,099 --> 00:19:01,759
影响经济增长

452
00:19:01,759 --> 00:19:04,859
政府干预也会影响金融效率

453
00:19:04,859 --> 00:19:07,559
在一些发展中或转型经济体

454
00:19:07,559 --> 00:19:11,900
政府会通过低利率政策性金融机构定向信贷

455
00:19:11,900 --> 00:19:16,779
或者国有银行把资金引向特定部门或特定项目

456
00:19:16,779 --> 00:19:19,779
这种做法可能支持某些政策目标

457
00:19:19,779 --> 00:19:23,509
但未必能把资金配置给生产率最高的企业

458
00:19:23,509 --> 00:19:26,470
如果银行缺少利润和风险约束

459
00:19:26,470 --> 00:19:28,589
也可能更倾向于给政府

460
00:19:28,589 --> 00:19:31,369
项目或关系密切的主体放贷

461
00:19:31,369 --> 00:19:34,230
结果是资本配置效率下降

462
00:19:34,230 --> 00:19:38,929
因此一个高质量金融体系需要很多基础设施

463
00:19:38,929 --> 00:19:41,769
包括清晰产权可执行合同

464
00:19:41,769 --> 00:19:43,819
可靠会计独立审计

465
00:19:43,819 --> 00:19:44,880
有效监管

466
00:19:44,880 --> 00:19:46,220
可信信息披露

467
00:19:46,220 --> 00:19:50,319
以及能够根据风险和回报配置资金的金融机构

468
00:19:50,319 --> 00:19:51,519
第九部分

469
00:19:51,519 --> 00:19:53,349
中国是不是反例

470
00:19:53,349 --> 00:19:56,750
这一章后面讨论了一个很重要的问题

471
00:19:56,750 --> 00:20:00,150
中国是不是金融发展重要性的反例

472
00:20:00,150 --> 00:20:01,289
从表面看

473
00:20:01,289 --> 00:20:04,269
中国经济曾经长期保持高速增长

474
00:20:04,269 --> 00:20:08,420
但金融体系在相当长时间里并不算完全成熟

475
00:20:08,420 --> 00:20:09,539
书中提到

476
00:20:09,539 --> 00:20:12,940
中国金融发展仍处于相对早期阶段

477
00:20:12,940 --> 00:20:13,900
法律体系

478
00:20:13,900 --> 00:20:14,990
会计标准

479
00:20:14,990 --> 00:20:18,130
银行监管和国有银行主导等问题

480
00:20:18,130 --> 00:20:22,190
会影响金融合同执行和高质量信息获取

481
00:20:22,190 --> 00:20:24,349
如果金融发展这么重要

482
00:20:24,349 --> 00:20:27,009
为什么中国还能高速增长

483
00:20:27,009 --> 00:20:31,240
答案是中国过去的增长有几个特殊条件

484
00:20:31,240 --> 00:20:34,240
第一中国有很高的储蓄率

485
00:20:34,240 --> 00:20:36,539
大量储蓄转化为投资

486
00:20:36,539 --> 00:20:38,969
使资本存量迅速增加

487
00:20:38,969 --> 00:20:42,729
第二中国曾经有大量劳动力从低生产率

488
00:20:42,729 --> 00:20:45,859
农业部门转向制造业和城市经济

489
00:20:45,859 --> 00:20:50,140
这种劳动力转移本身就能带来巨大生产率提升

490
00:20:50,140 --> 00:20:54,309
第三即使资金没有总是流向最有效率的用途

491
00:20:54,309 --> 00:20:55,970
只要储蓄足够高

492
00:20:55,970 --> 00:20:57,630
投资规模足够大

493
00:20:57,630 --> 00:20:59,410
劳动力转移足够强

494
00:20:59,410 --> 00:21:02,089
也能推动一段时间的高速增长

495
00:21:02,089 --> 00:21:05,079
但这种模式不能无限持续

496
00:21:05,079 --> 00:21:07,180
当一个经济体越来越富

497
00:21:07,180 --> 00:21:10,969
简单堆资本和转移劳动力的空间会下降

498
00:21:10,969 --> 00:21:14,128
下一阶段更依赖资本配置效率

499
00:21:14,128 --> 00:21:17,189
也就是说钱不能只是投出去

500
00:21:17,189 --> 00:21:18,759
还要投对地方

501
00:21:18,759 --> 00:21:21,119
这就要求金融体系更成熟

502
00:21:22,240 --> 00:21:24,299
书中用苏联做了对照

503
00:21:24,299 --> 00:21:26,500
苏联也曾依靠高储蓄

504
00:21:26,500 --> 00:21:30,289
高投资和劳动力转移实现快速增长

505
00:21:30,289 --> 00:21:34,009
但如果制度不能持续提高资本配置效率

506
00:21:34,009 --> 00:21:36,049
当粗放增长空间耗尽

507
00:21:36,049 --> 00:21:37,710
增长就会放缓

508
00:21:37,710 --> 00:21:38,930
对中国来说

509
00:21:38,930 --> 00:21:41,680
关键问题不是过去能不能增长

510
00:21:41,680 --> 00:21:45,119
而是未来能不能通过更高质量的金融体系

511
00:21:45,119 --> 00:21:47,289
支持更高效率的增长

512
00:21:47,289 --> 00:21:48,490
第十部分

513
00:21:48,490 --> 00:21:50,730
中国股市的融资功能

514
00:21:50,730 --> 00:21:52,569
这里需要特别补充

515
00:21:52,569 --> 00:21:55,700
中国股市在中国市场语境下

516
00:21:55,700 --> 00:21:57,460
很多投资者会感觉

517
00:21:57,460 --> 00:22:01,400
股市的一个核心功能确实是为企业融资

518
00:22:01,400 --> 00:22:04,250
这种感受并不是空穴来风

519
00:22:07,630 --> 00:22:10,509
企业通过首次公开发行再融资

520
00:22:10,509 --> 00:22:13,900
定向增发可转债等方式获得资本

521
00:22:13,900 --> 00:22:15,779
对许多上市公司来说

522
00:22:15,779 --> 00:22:18,420
上市不仅是品牌和治理升级

523
00:22:18,420 --> 00:22:20,829
也是一种重要融资渠道

524
00:22:20,829 --> 00:22:22,509
这和成熟市场中

525
00:22:22,509 --> 00:22:25,970
股票不是企业最主要外部融资来源的说法

526
00:22:25,970 --> 00:22:27,549
并不一定矛盾

527
00:22:27,549 --> 00:22:28,569
因为那句话

528
00:22:28,569 --> 00:22:32,099
讨论的是整体金融结构中的相对占比

529
00:22:32,099 --> 00:22:33,880
而中国投资者常说

530
00:22:33,880 --> 00:22:35,599
股市主要用来融资

531
00:22:35,599 --> 00:22:37,500
更多是在描述股市

532
00:22:37,500 --> 00:22:40,819
对上市公司和政策目标的功能定位

533
00:22:40,819 --> 00:22:43,670
换句话说两个角度不同

534
00:22:43,670 --> 00:22:45,549
从企业融资结构看

535
00:22:45,549 --> 00:22:48,109
银行信贷和其他间接融资

536
00:22:48,109 --> 00:22:51,409
在中国长期占据非常重要的位置

537
00:22:51,409 --> 00:22:53,299
从股市制度功能看

538
00:22:53,299 --> 00:22:57,500
A股又确实承担了为企业提供股权资本支持

539
00:22:57,500 --> 00:22:58,400
产业升级

540
00:22:58,400 --> 00:23:00,789
推动直接融资发展的任务

541
00:23:00,789 --> 00:23:05,190
所以理解中国股市时要同时看到两面

542
00:23:05,190 --> 00:23:08,039
第一面股市为企业融资

543
00:23:08,039 --> 00:23:08,859
第二面

544
00:23:08,859 --> 00:23:13,210
股市也应该为投资者提供分享企业成长的机制

545
00:23:13,210 --> 00:23:15,609
如果市场过度偏向融资

546
00:23:15,609 --> 00:23:17,769
而投资者回报机制不足

547
00:23:17,769 --> 00:23:19,680
就会出现估值波动大

548
00:23:19,680 --> 00:23:20,980
长期信心不足

549
00:23:20,980 --> 00:23:22,339
再融资争议多

550
00:23:22,339 --> 00:23:25,000
投资者保护诉求强等问题

551
00:23:25,000 --> 00:23:27,200
这正好回到本章主题

552
00:23:27,200 --> 00:23:30,500
金融市场不是只要能融资就够了

553
00:23:30,500 --> 00:23:32,559
他还需要解决信息披露

554
00:23:32,559 --> 00:23:34,539
公司治理逆向选择

555
00:23:34,539 --> 00:23:37,630
道德风险和投资者保护问题

556
00:23:37,630 --> 00:23:40,059
如果上市公司质量参差不齐

557
00:23:40,059 --> 00:23:41,460
信息披露不充分

558
00:23:41,460 --> 00:23:43,700
管理层和大股东约束不足

559
00:23:43,700 --> 00:23:47,750
投资者就会担心自己成为低质量融资的承担者

560
00:23:47,750 --> 00:23:51,019
这就是证券市场中的柠檬问题

561
00:23:51,019 --> 00:23:53,400
如果公司上市后过度融资

562
00:23:53,400 --> 00:23:55,220
随意变更募资用途

563
00:23:55,220 --> 00:23:56,559
关联交易复杂

564
00:23:56,559 --> 00:23:57,799
利润质量不高

565
00:23:57,799 --> 00:24:00,319
投资者就会面对道德风险

566
00:24:00,319 --> 00:24:03,519
这也是为什么注册制退市制度

567
00:24:03,519 --> 00:24:05,559
信息披露分红制度

568
00:24:05,559 --> 00:24:07,660
独立董事审计监管

569
00:24:07,660 --> 00:24:08,400
投资者

570
00:24:08,400 --> 00:24:11,019
诉讼和监管处罚都很重要

571
00:24:11,019 --> 00:24:14,679
他们的本质都是在降低信息不对称

572
00:24:14,679 --> 00:24:16,778
从股票投资角度看

573
00:24:16,778 --> 00:24:18,739
中国股市融资功能强

574
00:24:18,739 --> 00:24:21,759
意味着投资者更要关注三个问题

575
00:24:21,759 --> 00:24:26,549
第一公司融资之后前有没有投向高回报项目

576
00:24:26,549 --> 00:24:29,890
第二融资是否摊薄了老股东利益

577
00:24:29,890 --> 00:24:32,269
但没有创造足够价值

578
00:24:32,269 --> 00:24:36,118
第三管理层和大股东有没有足够约束

579
00:24:36,118 --> 00:24:39,078
确保融资服务于企业长期竞争力

580
00:24:39,078 --> 00:24:42,059
而不是短期扩张或利益转移

581
00:24:42,059 --> 00:24:44,519
如果一家企业融资能力很强

582
00:24:44,519 --> 00:24:46,660
但资本回报率持续下降

583
00:24:46,660 --> 00:24:48,539
那融资未必是好事

584
00:24:48,539 --> 00:24:51,730
如果一家企业在融资之后改善产能

585
00:24:51,730 --> 00:24:53,690
技术渠道和现金流

586
00:24:53,690 --> 00:24:56,289
并且资本回报率稳定或提升

587
00:24:56,289 --> 00:24:59,000
那融资才真正创造价值

588
00:24:59,000 --> 00:25:01,480
因此分析中国股市时

589
00:25:01,480 --> 00:25:04,888
不应该简单说融资功能好或不好

590
00:25:04,888 --> 00:25:06,368
真正要问的是

591
00:25:06,368 --> 00:25:10,019
融资之后资本配置效率有没有提高

592
00:25:10,019 --> 00:25:14,299
这正是本章金融结构理论给中国市场的启发

593
00:25:14,299 --> 00:25:17,699
第11部分对股票投资的启发

594
00:25:17,699 --> 00:25:22,460
第一投资者要把信息不对称放在分析框架中心

595
00:25:22,460 --> 00:25:24,859
外部投资者看到的是公告

596
00:25:24,859 --> 00:25:25,660
财报

597
00:25:25,660 --> 00:25:27,980
研报路演和新闻

598
00:25:27,980 --> 00:25:30,960
企业内部人知道的是订单质量

599
00:25:30,960 --> 00:25:31,960
客户变化

600
00:25:31,960 --> 00:25:33,000
成本压力

601
00:25:33,000 --> 00:25:34,460
项目风险真实

602
00:25:34,460 --> 00:25:36,699
现金流和管理层动机

603
00:25:36,699 --> 00:25:39,519
两者之间永远存在差距

604
00:25:39,519 --> 00:25:42,358
所以投资不是只看增长率

605
00:25:42,358 --> 00:25:44,420
而是要看信息质量

606
00:25:44,420 --> 00:25:46,920
利润有没有现金流支持

607
00:25:46,920 --> 00:25:49,319
收入确认是否激进

608
00:25:49,319 --> 00:25:51,730
应收账款是否异常

609
00:25:51,730 --> 00:25:53,950
关联交易是否复杂

610
00:25:53,950 --> 00:25:56,710
大股东质押是否过高

611
00:25:56,710 --> 00:25:58,890
再融资是否频繁

612
00:25:58,890 --> 00:26:02,619
这些问题都和信息不对称有关

613
00:26:02,619 --> 00:26:04,720
第二投资者要重视

614
00:26:04,720 --> 00:26:07,740
净值和抵押品背后的安全边际逻辑

615
00:26:07,740 --> 00:26:09,519
企业资产质量越高

616
00:26:09,519 --> 00:26:10,839
负债越可控

617
00:26:10,839 --> 00:26:12,279
现金流越稳定

618
00:26:12,279 --> 00:26:14,150
抗风险能力越强

619
00:26:14,150 --> 00:26:16,869
相反高杠杆弱现金流

620
00:26:16,869 --> 00:26:18,109
资产质量差

621
00:26:18,109 --> 00:26:19,529
治理复杂的公司

622
00:26:19,529 --> 00:26:22,759
往往更容易在压力环境下暴露问题

623
00:26:22,759 --> 00:26:26,660
第三要理解债务条款和融资结构

624
00:26:26,660 --> 00:26:28,440
债务不是越多越好

625
00:26:28,440 --> 00:26:30,199
也不是越少越好

626
00:26:30,199 --> 00:26:31,919
关键看债务期限

627
00:26:31,919 --> 00:26:32,538
利率

628
00:26:32,538 --> 00:26:34,959
抵押担保限制条款

629
00:26:34,959 --> 00:26:38,009
现金流覆盖能力和再融资压力

630
00:26:38,009 --> 00:26:41,710
一个企业如果靠不断借新还就维持运转

631
00:26:41,710 --> 00:26:44,579
就会在信用收缩时变得脆弱

632
00:26:44,579 --> 00:26:47,329
第四要关注公司治理

633
00:26:47,329 --> 00:26:50,329
股东和管理层目标是否一致

634
00:26:50,329 --> 00:26:54,190
大股东有没有侵占中小股东利益的动机

635
00:26:54,190 --> 00:26:58,950
管理层薪酬和股权激励是否真正绑定长期价值

636
00:26:58,950 --> 00:27:03,019
董事会审计独立监督是否有效

637
00:27:03,019 --> 00:27:07,160
这些问题决定股权融资中的道德风险大小

638
00:27:07,160 --> 00:27:10,809
第五要评估融资后的资本回报

639
00:27:10,809 --> 00:27:12,650
特别是在中国股市

640
00:27:12,650 --> 00:27:15,799
企业上市和再融资都可能很重要

641
00:27:15,799 --> 00:27:18,500
但投资者不能只看融资规模

642
00:27:18,500 --> 00:27:20,429
而要看融资效率

643
00:27:20,429 --> 00:27:22,469
如果融资扩大了资产

644
00:27:22,469 --> 00:27:24,669
但没有提高利润和现金流

645
00:27:24,669 --> 00:27:26,819
股东回报可能被稀释

646
00:27:26,819 --> 00:27:29,220
如果融资带来高质量增长

647
00:27:29,220 --> 00:27:31,190
股东才真正受益

648
00:27:31,190 --> 00:27:34,150
结尾金融结构的底层逻辑

649
00:27:34,150 --> 00:27:36,349
这一章真正想说明的是

650
00:27:36,349 --> 00:27:39,719
金融市场不是自然完美运行的机器

651
00:27:39,719 --> 00:27:42,179
它运行在一个有交易成本

652
00:27:42,179 --> 00:27:43,138
有信息差

653
00:27:43,138 --> 00:27:45,210
有利益冲突的世界里

654
00:27:45,210 --> 00:27:46,210
交易成本

655
00:27:46,210 --> 00:27:50,009
解释了为什么金融中介会出现逆向选择

656
00:27:50,009 --> 00:27:53,230
解释了为什么坏项目可能更积极找钱

657
00:27:53,230 --> 00:27:56,410
也解释了为什么信息披露和信用筛选

658
00:27:56,410 --> 00:27:58,200
重要道德风险

659
00:27:58,200 --> 00:28:01,339
解释了为什么拿到钱之后还需要监督

660
00:28:01,339 --> 00:28:03,940
也解释了为什么合同要复杂

661
00:28:03,940 --> 00:28:06,789
监管要存在抵押品要重要

662
00:28:06,789 --> 00:28:08,930
银行基金保险

663
00:28:08,930 --> 00:28:12,430
风投私募证券监管会计审计

664
00:28:12,430 --> 00:28:14,630
抵押担保限制性条款

665
00:28:14,630 --> 00:28:16,190
看起来是不同制度

666
00:28:16,190 --> 00:28:17,369
其实都在解决

667
00:28:17,369 --> 00:28:18,589
同一类问题

668
00:28:18,589 --> 00:28:21,430
那就是如何让资金更安全

669
00:28:21,430 --> 00:28:25,279
更有效率的流向真正值得投资的地方

670
00:28:25,279 --> 00:28:27,059
对中国市场来说

671
00:28:27,059 --> 00:28:29,029
这个问题尤其重要

672
00:28:29,029 --> 00:28:32,650
中国股市确实承担着重要融资功能

673
00:28:32,650 --> 00:28:34,740
但融资只是第一步

674
00:28:34,740 --> 00:28:35,920
更关键的是

675
00:28:35,920 --> 00:28:36,819
融资以后

676
00:28:36,819 --> 00:28:38,799
资本有没有被有效使用

677
00:28:38,799 --> 00:28:41,059
投资者有没有获得合理回报

678
00:28:41,059 --> 00:28:43,880
市场有没有通过信息披露监管

679
00:28:43,880 --> 00:28:45,380
退市核治理机制

680
00:28:45,380 --> 00:28:47,130
筛掉低质量公司

681
00:28:47,130 --> 00:28:49,329
如果这些机制不断完善

682
00:28:49,329 --> 00:28:51,430
股市就不只是融资工具

683
00:28:51,430 --> 00:28:54,909
也会成为资源配置和财富分享机制

684
00:28:54,909 --> 00:28:56,909
如果这些机制不完善

685
00:28:56,909 --> 00:29:00,209
股市就容易陷入融资强回报弱

686
00:29:00,209 --> 00:29:02,119
信任不足的循环

687
00:29:02,119 --> 00:29:04,200
所以理解金融结构

688
00:29:04,200 --> 00:29:06,779
就是理解金融市场为什么有用

689
00:29:06,779 --> 00:29:09,089
也理解他为什么会失灵

690
00:29:09,089 --> 00:29:11,329
这对学习经济学有价值

691
00:29:11,329 --> 00:29:14,180
对做股票投资更有价值

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